浙商证券：央行国债买卖或推动收益率曲线向牛陡方向继续演绎 ...
核心观点伴随MLF作为政策工具的作用逐渐淡化，我们认为央行或通过国债买卖工具更多承担流动性投放职能。往后看，央行国债买卖或对短期国债带来更多买入支撑，或推动国债收益率曲线向牛陡方向继续演绎。
正文
一、周度债市观察
过去一周，债券市场整体延续强势走势。国内各项经济数据先后落地，物价层面，CPI回暖但更多体现食品项等季节性扰动，PPI同比再度走低；外贸层面，抢出口驱动下出口呈现一定韧性，进口增速回落；金融层面，社融、人民币贷款总量稳定但结构仍待改善；经济层面，消费仍待复苏，投资保持稳定，工增有所回落。全周10年国债活跃券240011由2.13%快速下行至2.04%。对于上周行情，我们有如下看法：
1.1 从MLF到国债买卖
央行于2014年9月创设中期借贷便利（MLF），并逐步形成以MLF为重要渠道的中期基础货币投放方式，1年MLF利率也逐步成为中长期市场利率的锚点。2024年以来，我们提出债券市场逐步进入新时代，典型表现之一即MLF利率作为10年国债收益率锚点的作用日渐淡化（详见《牛市回调的四个新特征——债市“新时代”系列思考之四》）。
此前MLF主要体现两方面政策职能，一是以1年MLF利率作为中长期市场利率的锚点，对国债利率等市场利率起牵引作用；二是央行可通过MLF的方式向商业银行、政策银行提供中期基础货币。往后看，前者利率锚点的作用或将逐步被7天逆回购利率替代，关注重点或集中于MLF淡化后，其承担的基础货币投放职能如何替代。
截至2024年8月末，MLF期末余额71690亿，9-12月陆续将有4.28万亿MLF到期。结合近期央行操作和淡化MLF的政策倾向来看，缩量续作或为大概率事件。在货币政策宽松的主基调下，流动性收紧的可能性较低，央行需要寻找除降准和MLF以外新的中长期基础货币投放渠道，我们认为国债买卖或将在一定程度上扮演上述角色。
1.2 解析国债买卖与流动性投放
8月30日，央行货币政策司发布国债买卖业务2024年第1号公告，央行在2024年8月开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。关于通过国债买卖进行流动性投放，与传统MLF渠道相比，我们认为以下要点值得关注。
第一，国债买卖流动性投放期限更长。MLF采取质押方式进行，操作开始时商业银行将合格质押品质押给央行以获得基础货币，质押到期后，两者之间再进行反向操作，商业银行用基础货币换回质押债券。鉴于MLF操作期限最长以1年为主，此举可视为央行向商业银行实施期限为1年的基础货币投放。国债买卖则是交易行为，央行从一级交易商处直接购买短期国债，伴随国债所有权让渡，一级交易商所能获得的基础货币可视为长期或无固定期限，不会像MLF那般到期后面临续作压力。
第二，国债买卖对国债收益率的影响更大。MLF操作并非现券交易，不会因为买卖力量的边际变化而对国债收益率产生影响。国债买卖则是明确的交易行为，央行通过国债买卖会直接影响不同品种国债的供需，进而对国债收益率产生直接影响。
第三，站在商业银行角度来看，通过国债买卖获得流动性的成本低于MLF。截至9月13日，最新一期MLF操作利率为2.3%，即商业银行以质押方式从央行获得流动性的成本为2.3%。当前1-3年国债收益率落在1.3%-1.5%区间内，该收益率可理解为商业银行的机会成本，即其为了从央行处获得流动性，将短期国债卖给央行，放弃了未来可能获得的持有收益。年初以来，伴随国债收益率持续走低，1-3年短期国债收益率已显著低于1年MLF利率，对于商业银行而言通过国债买卖获得流动性支持的成本更低。
第四，国债买卖或可帮助央行更好地进行收益率曲线结构管理。央行通过国债买卖进行流动性投放是净额概念，短端买入与长端卖出轧差后的净额方才是基础货币的净投放量。对于不同国债品种，受央行交易方向差异或受到不同程度的影响，典型表现为短期国债需求和长期国债供给的同步增加，映射至收益率曲线即为短端下、长端上的陡峭化特征，与央行收益率曲线结构预期管理的目标一致。
第五，资金利率与市场利率的传导方式或发生变化。此前，央行通过MLF向商业银行提供流动性，MLF利率及操作规模的变化会直接影响商业银行可拆借资金的盈余，进而通过DR等资金利率影响非银机构负债，并对非银机构金融市场投资行为产生影响，表现为MLF利率→资金利率→国债收益率等市场利率的层层传导。
若央行通过国债买卖的方式进行流动性投放，在净投放背景下，短期国债买入规模大于长期国债卖出规模，而长期国债的市场容量明显高于短期国债，这就导致短端国债收益率更易受到国债买卖行为的直接影响。梳理来看，央行国债买卖直接影响短端国债收益率，进而影响商业银行在短期国债投资和资金拆借之间资产运用的取舍，通过资金利率最终影响非银机构投资行为和长期国债收益率，表现为短期国债收益率→资金利率→长期国债收益率的传导机制。
1.3 国债买卖对债券市场的影响推演
央行国债买卖行为通过影响不同品种国债供需，进而对国债收益率产生直接影响。我们前面已经提到，央行开展国债买卖或可部分替代MLF进行流动性投放，那么我们便可沿着流动性投放的思路进行情景分析，以对国债买卖可能对国债收益率的影响进行估测。
在进行情景分析前，我们需要明确两项重要假设：
第一，MLF到期续作规模将会如何？9-12月，MLF到期规模4.28万亿，3-8月，MLF政策职能逐步淡化过程中，累计到期量15170亿，投放量13940亿，净回笼率约8.11%。MLF政策地位淡化于6月方才提出，且期间受阶段性流动性紧张及出于延后MLF操作时间的考虑，央行7月分别于15日及25日进行过两次MLF操作，使得7月MLF投放量相对偏高。往后看，我们假定后续MLF净回笼率分别为10%、20%、30%进行三个情景讨论。
第二，其他流动性投放工具如何使用？除MLF外，央行也可以通过降准、逆回购等手段进行流动性投放。聚焦中长期流动性维度，则需要关注可能的降准对MLF投放的替代作用。我们假定后续央行不降准、降准25BP、降准50BP三种情景，即通过降准释放0、5000亿、10000亿流动性进行讨论。
我们假定后续流动性保持稳定，根据MLF净回笼量=降准释放流动性+国债买卖释放流动性的替代方式进行推演，可以看到，在假定20%回笼率和一次25BP降准的中性预期情景下，央行需要进行3560亿国债净买卖以维持中长期流动性水平不变。
从活跃券种日均成交金额角度来看，短端以1-3年国债为样本，2024年以来截至9月13日，短期国债日均成交金额约290亿；长端以10年国债为样本，期间长期国债日均成交金额约1710亿元。基于前述情景分析的假设条件，9-12月期间共有83个工作日，则3560亿的短期国债净买入即对应日均约43亿增量买入力量，约占此前日均成交金额的15%。
综上，基于央行逐步通过买卖国债替代MLF进行流动性投放的预期假设，或将带来相对可观的短期国债增量买入力量，或推动国债收益率曲线向牛陡方向继续演绎。
二、债市周度复盘
周一（9月9日），8月CPI和PPI数据公布不及市场预期，权益市场表现偏弱，“股债跷跷板效应”凸显。上午，资金面偏紧。8月CPI和PPI数据公布不及市场预期，带动现券收益率震荡下行。午后，资金面先偏紧后边际转松，权益市场进一步走弱，临近尾盘在社融预期抢跑下现券收益率再次走低。
周二（9月10日），进出口数据低于预期，大额逆回购净投放带动10年国债活跃券收益率走低。上午，资金面偏紧，随后央行大额净投放资金面边际转松，进出口数据略低于预期。午后，资金面转松。权益市场尾盘触底反弹，带动现券收益率上行，随后短端利率大幅下行，期限利差走阔带动长端做多情绪。
周三（9月11日），央行大额逆回购投放，权益市场低开，10年国债活跃券收益率震荡下行。上午，资金面先紧后松。央行连续多日大额逆回购净投放，资金面边际转松叠加权益市场低开，现券收益率震荡下行。午后，资金面维持均衡偏松，大行卖债对市场造成小幅扰动，现券收益率略微走高后随即回落。
周四（9月12日），存量贷款利率调降预期再度升温，资金面边际收紧，10年国债活跃券收益率震荡下行。上午，资金面较为均衡，央行延续大额逆回购净投放叠加权益市场走弱，现券收益率震荡下行。午后，资金面均衡偏紧，权益市场先走强压制债市情绪，临近尾盘存量贷款利率调降预期再度升温，现券收益率快速下行。
周五（9月13日），央行持续净投放呵护流动性，稳增长政策未超预期，10年国债活跃券收益率震荡走低。上午，央行今日延续大额逆回购净投放，现券收益率开盘后有所下行，随后权益市场开盘走强带动现券收益率小幅回调。午后，资金面先紧后松，稳增长政策未超预期，权益市场走弱，现券收益率震荡下行。
周六（9月14日），央行持续投放流动性，金融、经济数据催化下10年国债活跃券收益率快速下行。上午，资金面偏松，央行在无逆回购到期的情况下仍延续大额投放，叠加金融数据、经济数据整体震荡，现券收益率震荡下行。午后，资金面维持偏松。节假日因素交易量大幅缩减，现券收益率横盘微幅震荡。
三、债市资产表现
四、实体高频跟踪
五、风险提示
宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；
机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。
（文章来源：浙商证券）
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